一、慢下来，会更远、更高、更好。后续行情还有丰富的结构纵深，不必把所有的牛市期待都凝结在眼前的高景气方向上。交易性资金活跃和机构增加锐度主导的部分动量行情，短期性价比已明显下降。畏高情绪增加，资金流入放缓，行情适当减速是健康的。
我们在8月23日发布的一周回顾与展望《慢下来，会更远、更高、更好》中讨论了慢牛的必要性。全面牛市还需要积极因素的进一步累积，供需格局改善方向会随着时间的推移不断增加。全球牛市的结构主线，不可能仅限于中国企业更深度融入海外主导的产业链。中国体系出海，会推动中国制造竞争优势，转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力。似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。
随着市场指数水涨船高，畏高情绪有所增加，资金流入放缓。短期，维持流入的资金类别减少，加速流入的资金类别基本消失(资金二阶导逻辑才能支持动量正循环)。主动权益还处于申购和赎回对冲阶段，科创ETF本周净赎回，反映投资者兑现收益的影响。近期，部分科技动量行情，主要由交易性资金活跃和机构增加锐度主导。行情演进到这个阶段，上市公司发布风险提示，行情适当减速是健康的。
二、“一九行情”与“高切低”之辩：“一九行情”持续演绎是不利于牛市氛围延续的。近期国内算力的行情仍主要是海外算力行情的扩散，而国内AI决定性进步驱动的行情，可以从算力扩散到其他环节，这会终结“一九行情”。而有效的“高切低”行情，也需要新的供需格局改善线索。所以，“一九行情”与“高切低”可能都不是行情突破口，未来一段时间，市场再次进入等待新景气线索的阶段。
后续风格是“一九行情”还是“高切低”？我们认为“一九行情”存在两个问题：一是“一九行情”演绎的基础是基本面改善乏善可陈 + 资金在少数方向上自我强化。但持续的分化行情，会伤害赚钱效应，不利于牛市氛围延续。二是产业逻辑也不支持持续的“一九行情”。近期，国内算力的行情仍主要是海外行情的扩散。我们充分相信，海外AI取得的进步，过一段时间国内也能跟进。但以此发酵的行情，中期稳定性是存疑的。而基于国内AI决定性进步的行情，不会局限于算力，而会演绎从算力、大模型到应用的扩散行情。彼时行情演绎的特征便不是“一九行情”了。
“高切低”行情的有效性也不宜高估。过去一段时间，市场以指数总体上涨为前提，各种级别的高切低行情不断演绎。但中期有效的“高切低”行情，需要新的供需格局改善线索。纯粹基于板块轮动的高切低行情，也偏向于短期现象。
所以，“一九行情”与“高切低”可能都不是行情突破口，真正的突破口还是要来自于新方向/老方向的新催化。未来一段时间，市场再次进入等待新景气线索的阶段。中期牛市展望不变，而短期行情减速，单一风格收益下降，适当休整是健康的。
中期市场观点不变：时间已经是牛市的朋友，核心是“26年中基本面周期性改善 + 增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。科技创投本身处于底部启动窗口，随着时间的推移，新景气线索可能不断增加，而演绎成高弹性行情的条件也会越来越好。岁末年初行情展望的下限是“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。维持25Q4好于25Q3，2026年会更好的判断。
需求侧关键验证期，新结构主线形成大是大非的窗口期，都在26年春季之后。彼时基本面验证扰动，可能就会带来牛市降速。如果行情演绎过快，关键验证期也可能提前。
三、思考新高景气方向的来源：继续提示，国内科技和反内卷是后续结构主线的重要来源，而国内AI决定性进步和先进制造行业联盟还需要等待时间。9月关注特斯拉机器人验证，以及化工高开工率 + 出口订单恢复性增长带来的投资机会。港股互联网季报验证，外卖行业竞争的影响边界趋于明确。阿里财报云计算 + 国产芯片有亮点，港股短期性价比优于A股，中期可能修复相对收益。
思考新增高景气方向的来源，我们继续提示，后续牛市主线结构更可能来自于国内科技进步(国内AI产业链，机器人链) + 先进制造反内卷(光伏、化工、部分电气机械关键零部件)。而决定性的催化还需等待时间，国内AI重大进步不是验证期，而先进制造反内卷还处于早期，形成价格联盟需要很多前置工作。我们关注9-10月可能验证的线索：1. 特斯拉机器人验证。2. 部分周期品的需求亮点。比如，化工中期高开工率下，短期出口订单恢复，可能提前发酵供需改善行情。3. 9月消费刺激政策向部分出口商品扩散。
继续提示，港股短期性价比好于A股，港股当前位置仍主要反映景气趋势，凝结的牛市乐观预期较少。港股互联网季报验证，外卖行业竞争的影响显现，影响的边界也趋于明确。阿里财报云计算 + 国产芯片有亮点，有利于港股景气预期恢复。我们维持，港股是潜在牛市领涨市场的判断，短期相对收益修复波段正在启动。
本文作者：傅静涛、王胜，来源：申万宏源证券，原文标题：《“一九行情”与“高切低”可能都不是突破口》
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